MicroStrategy深度解析：槓桿比特幣投資工具，擁抱數位資產轉型與端午安康

MicroStrategy：結構性槓桿的比特幣投資工具深度解析

前言：評估MSTR在數位資產投資組合中的定位

在當前瞬息萬變的數位資產領域，MicroStrategy（MSTR）無疑是一個引人注目的存在。這家公司不僅僅是一家企業分析軟體供應商，更以其獨特的比特幣（BTC）投資策略，搖身一變成為一種結構性槓桿的比特幣投資工具。對於那些希望在數位資產轉型中尋求超額收益（alpha）的投資經理而言，是否將MSTR納入投資組合，無疑是一個需要審慎評估的關鍵問題。 如同在熱戀中尋找最佳的相處模式，投資MSTR也需要深入理解其內在的複雜性。我們將深入探討MSTR的淨資產價值（NAV）溢價、監管定位以及資本結構的靈活性，這些因素共同驅動了其投資機會與風險。如同品嚐端午節的粽子，每一口都有不同的滋味，投資MSTR也需要細細品味其中的風險與回報。 值得注意的是，VanEck持有比特幣、MSTR、STRK和STRF的相關倉位，這也意味著我們對這個領域的關注與投入。在評估MSTR的過程中，我們將力求客觀，但也難免帶入一些主觀的判斷，畢竟投資決策本身就是一個主觀的過程。 MSTR目前佔據了純加密貨幣股權市值的近三分之一，同時在Market Vector Global Digital Assets Equity Index（MVDAPP）指數中佔比達10%。這顯示了MSTR在整個數位資產領域的重要性，也使其成為許多投資者無法忽視的一個選項。就像在MSCI調整中，某些股票會被納入或剔除，MSTR在數位資產領域的地位也可能隨著時間的推移而發生變化。因此，我們需要持續關注其動態，以便做出明智的投資決策。

從軟體公司到比特幣金融工具：MicroStrategy的轉型之路

早期策略：現金儲備與通膨考量

MicroStrategy（前身為MicroStrategy）的轉型，可謂是企業戰略上的一次大胆豪賭，宛如孫生在電玩界的一記重拳，充滿了話題性。這家公司原本是一家企業分析軟體供應商，但在2020年，他們開始重新評估其資產負債表上龐大的現金儲備。在當時的低利率環境下，這些現金面臨著通貨膨脹的威脅，就像端午節過後，粽子如果沒有好好保存，就會面臨變質的風險。 於是，MicroStrategy決定採取行動，啟動了其比特幣儲備策略。他們動用2.5億美元的現金，購買了21,454枚BTC，這一步驟可以說是為後續的激進策略奠定了基礎。就像清華大學和交大，雖然都是頂尖學府，但選擇的方向卻可能截然不同，MicroStrategy也選擇了一條與傳統軟體公司截然不同的道路。

槓桿與股權發行：擴大比特幣持有量的金融手段

如果說最初的購買只是試水溫，那麼接下來的動作則顯示了MicroStrategy的野心。到2020年12月，他們通過發行6.5億美元的可轉債，進一步明確了其通過金融手段購買BTC的目標。這就好比是張政禹在球場上的一次精準打擊，直接命中了目標。 從此，MicroStrategy從一家單純的企業軟體公司，華麗轉身為一個槓桿化的比特幣金融工具。通過槓桿和多種形式的股權發行，他們持有了比特幣總供應量的2.7%，截至撰寫本文時，這一比例對應的價值約為610億美元。這個數字，甚至比某些國家的GDP還要高，也顯示了MicroStrategy在比特幣領域的巨大影響力。

「比特幣收益」策略：最大化MSTR股價的驅動力

MicroStrategy的核心目標是通過增加每股普通股所“支持”的比特幣數量，來最大化MSTR的股價。就像馬斯克在推特上的一條推文，可以瞬間引發股價的波動，MicroStrategy也希望通過其比特幣策略，來提升股價。 他們通過發行債務或股權，增加了每股的比特幣持倉量，並將這種動態稱為“比特幣收益”（Bitcoin Yield）。在比特幣價格上漲期間，當投資者需求旺盛時，MicroStrategy會抓住機會增加槓桿或發行更多股權。因此，MicroStrategy對比特幣的敞口和槓桿具有遞迴性，因為它預計會隨著時間推移而增長。 當比特幣升值時，MicroStrategy的比特幣儲備價值也隨之增加，從而可以通過發行債務重新加大槓桿以購買更多比特幣。在股權方面，比特幣牛市推動了MSTR普通股在資本市場的表現，使得MicroStrategy能夠通過發行股票籌集資金購買更多比特幣。最終，MSTR股票提供了與比特幣價格上漲同步的加速敞口，其價格動態類似於比特幣的看漲期權。

MSTR溢價：成因分析與市場驅動因素

未來比特幣持倉的預期：市場的認可與折現價值

目前，MSTR的普通股交易價格遠高於其比特幣淨資產價值（BTC NAV）與MicroStrategy基礎軟體業務價值的綜合總和，這部分被稱為“溢價”（The Premium）。截至撰寫本文時，MSTR的普通股交易溢價高達其基礎資產（比特幣持倉 + 核心業務）公允價值的 +112% 。這種溢價，就像是名佳利在拍賣會上的喊價，遠遠超出了商品的實際價值，讓人不禁好奇其背後的原因。數學上，我們將其定義為：

關於MSTR溢價（Premium）的成因，市場上存在諸多爭議，但我們認為主要由以下四個因素驅動。其中，市場對Strategy未來比特幣持倉的預期，是首要的驅動因素。我們可以通過以下三個關鍵因素來估算Strategy比特幣持倉的未來價值：比特幣的未來價格、Strategy的融資能力以及市場對其管理團隊的信心。

MSTR股票的溢價很大程度上反映了市場對公司未來持續購買比特幣的認可。正溢價表明市場預計每枚比特幣的價值將繼續增長，同時也反映了比特幣未來價格的折現值。如同投資者對緯創的信心，建立在其對AI產業前景的樂觀預期之上，MSTR的溢價也反映了市場對比特幣未來價值的信心。

監管溢價：機構投資者的替代途徑

第二個因素可以被描述為一種“監管溢價”，源自投資環境中的結構性限制。許多機構和個人投資者由於監管限制、投資規定、分銷瓶頸或缺乏安全託管解決方案，無法直接購買比特幣。這就像是華江橋的交通管制，限制了某些車輛的通行，使得其他替代方案更具吸引力。

由於無法獲得資本效率高且具槓桿敞口的比特幣投資工具，他們選擇投資MSTR。此外，許多司法管轄區對比特幣的稅收處理和資本持有要求不利，使得投資者更傾向於選擇像MSTR這樣的上市股票作為替代工具。作為普通股，MSTR還具有作為抵押資產的財務優勢。這些投資者限制使MSTR成為比特幣敞口的一個有吸引力的代理，尤其是對於那些無法直接接觸該資產類別的投資者而言。

Michael Saylor的槓桿能力：市場的信心與韌性

MSTR溢價的第三個因素是市場對Michael Saylor（Strategy創始人）在使用金融槓桿方面能力的認可。Saylor展現出了以低利率籌集巨額資本的能力，同時其企業結構在比特幣市場下跌時表現出韌性。與典型的保證金交易者不同，Saylor能夠承受損失並維持長期頭寸。這就好比是高金素梅在立法院的長期堅持，即使面對挑戰，也能保持堅定的立場。

在2022年和2023年的部分時間裡，儘管Strategy的股權赤字達到數億美元，但MSTR的市值仍保持在數十億美元的水平，這反映了投資者對Strategy長期槓桿結構的信心。

投機交易動態：波動性與資本結構的循環關係

MSTR獨特的動態使其30天歷史波動率飆升至 ~113%，遠高於比特幣的 ~55%。總的來說，MSTR股票為投資者提供了便捷的途徑，通過公開交易的股票市場獲得槓桿化的比特幣敞口。溢價是MSTR股票波動性和表現的主要貢獻者。通過分解MSTR組合（比特幣 + 核心業務 + 溢價）的權重、相關性和波動性，我們發現溢價對總收益的貢獻達到了 96.5% ，而對波動性的貢獻約為 87.5% 。

我們使用QQQ（Invesco的納斯達克100 ETF）作為科技行業敞口的代理，特別是針對大型軟體和雲計算公司，以反映MSTR核心業務的特性。

21/21資本計畫：雄心勃勃的比特幣積累策略

計畫詳情：股票與固定收益證券的發行

2024年10月，Strategy宣布了一項雄心勃勃的“21/21”資本計劃，宛如Sutton Foster在百老匯舞台上的一場精彩演出，引人矚目。該計劃計劃通過出售210億美元的MSTR股票和210億美元的固定收益證券，到2027年籌集420億美元用於購買比特幣（BTC）。根據最初的計劃，Strategy將分別在2025年、2026年和2027年出售價值50億美元、70億美元和90億美元的股票。同時，固定收益證券的發行節奏相同，分別為50億美元、70億美元和90億美元。這些債務發行目標是將槓桿率維持在20%-30%之間。Strategy的領導者Michael Saylor稱之為“智能槓桿”（Intelligent Leverage），並強調這並非用於投機，而是為了戰略性地獲取“主導型數字資產”。

這項計劃，就像是端午節高乘載的交通管制，旨在更有效地利用資本，以達成特定的目標。然而，與交通管制不同的是，21/21計劃的目標並非是緩解交通擁堵，而是加速比特幣的積累。

融資進展：加密牛市的推動作用

得益於21/21計劃啟動後前所未有的加密牛市，截至2025年5月，Strategy已通過其“按市價發行”（ATM）計劃出售了全部210億美元的MSTR股票。在固定收益部分，Saylor已出售了50億美元的可轉換債券、8.75億美元的STRK可轉換優先股，以及8.5億美元的不可轉換優先股。在2025年5月1日的財報電話會議上，該公司宣布將融資計劃擴展至840億美元，其中包括新增的210億美元MSTR ATM計劃、現有的210億美元STRK ATM，以及新增的140億美元可轉換債務發行。這就像是713事件後的市場反彈，投資者對MSTR的信心迅速恢復。

當前槓桿率：未來融資的潛在方向

當前比特幣價格約為95,000美元，Strategy持有555,450枚BTC。根據計算，Saylor的槓桿率（(債務 + 優先股) / 市值）為9%，這是自2020年以來Strategy承擔的最低槓桿率。鑑於Saylor當前低於平均水平的槓桿率及其對“可轉換、無擔保且無追索權”債務的偏好，可以合理預期未來將通過可轉換債務籌集更多資金。

這種策略，就像是姜海琳在舞蹈比賽中的精準控制，需要對市場的脈搏有敏銳的把握，才能在風險和收益之間取得平衡。

可轉換債券：高波動性下的融資策略

獨特的交易動態：Strategy與投資者之間的平衡

由於 MSTR 股票與比特幣掛鉤，其波動性極高，且隨著 Strategy 為購買更多 BTC 提供融資，其槓桿率可能進一步增加。這就像是玩雷霆對灰狼的比賽，刺激又充滿變數，讓人腎上腺素飆升。大多數投資者對通過加槓桿購買 BTC 等高波動性資產持不利態度，因此通常要求較高的利率。Strategy 通過發行可轉換債券和可轉換優先股來解決這一問題，這些證券的嵌入式期權特性為其帶來了大部分價值。這就像是 uniqlo 感謝祭，通過提供額外的優惠來吸引顧客。

成熟的投資者青睞這些發行，因為它們允許進行如可轉換股票套利等活動。在這一高風險且復雜的交易策略中，經驗豐富的投資者通過購買可轉換債券並做空 MSTR 股票和/或 MSTR 期權，從實際波動率、隱含波動率以及其他期權定價模型的組成部分中獲利。這就像精誠科的精密操作，需要對市場有深入的了解才能獲利。

隱含波動率的定價：影響可交易性的關鍵因素

這種交易動態幫助 Strategy 解決了現金流問題，同時確保其債務的低利息支付。由於市場對高波動性可轉換證券的需求旺盛，Strategy 可以向投資者承諾非常低的未來利率支付。在 Strategy 的資本市場戰略與潛在投資者的市場需求之間，形成了一場複雜的平衡舞蹈。這就像是 Jisoo 在舞台上的表演，需要精準的控制和優雅的呈現。

現金流挑戰：依賴融資覆蓋固定收益義務

盡管 Strategy 的核心業務產生了一些運營收入，但其通過融資進行的 BTC 購買將帶來巨大的現金需求。根據 Strategy 的文件和聲明，我們預計到 2025 年底，總債務將達到 130 億美元（從 2025 年 4 月的約 80 億美元增加），到 2026 年底將達到 190 億美元。我們還預計優先股將增長至 2025 年的 75 億美元和 2026 年的 155 億美元。這就像是南亞科的擴張計畫，需要大量的資金支持。

到 2025 年底，我們預計年度利息支付將達到 4800 萬美元，並在 2026 年增加到 8700 萬美元。同時，優先股（STRK）股息支付預計將從 2025 年的 2.17 億美元增至 2026 年的 9.04 億美元。我們根據市場對 MSTR 債券票息和優先股息的預期需求來估算這些數字。雖然 Strategy 保留以普通股支付 STRK 優先股息的選項，但這樣做會通過減少每股 BTC 稀釋現有 MSTR 持有者的權益。

預計 2025 年收入為 4.75 億美元，Strategy 依賴融資來覆蓋其固定收益義務。當然，籌集新資本的能力取決於比特幣的價格。如果比特幣價格繼續上升，獲得新資本將變得容易。從 2024 年 8 月到 2025 年 5 月，Strategy 通過融資將其持有量從 226,000 BTC 增加到 555,450 BTC。然而，在 2022 年 6 月至 2022 年 12 月的加密貨幣低迷期，Strategy 僅能通過股票和債務銷售分別籌集 4900 萬美元和 1100 萬美元。由於因新固定收益證券發行而增加的現金支出，熊市可能對 Strategy 構成挑戰。

類似看漲期權的投資：風險與收益的動態複製

投資 MSTR 在某種程度上類似於投資 BTC 的看漲期權，因為 MSTR 對 BTC 價格波動具有槓桿敏感性（或“扭矩”）。然而，它實際上更類似於嘗試通過在價格上漲時增加槓桿敞口來動態複製 BTC 的看漲期權。Strategy 的策略是隨著融資的可用性增加其 BTC 頭寸，這通常發生在 BTC 價格上漲時。這一策略的風險不僅在於價格下跌，還在於由於 BTC 購買融資的崩潰導致的溢價收縮。此外，這一策略在 BTC 達到高點時部署資本，可能被認為時機不當。

可轉換債券的風險與機遇：高波動性下的權衡

嵌入期權的影響：定價與風險的雙刃劍

MSTR 股票的表現受到“溢價”（Premium）的顯著影響，該溢價佔其波動性的 87% 和總回報的 96%。正如李在明面對政治風暴，可轉換債券的價值也受到市場情緒的強烈影響。這種現象突顯了投資者不僅僅購買了股票期權，實際上他們押注的是“溢價”的持續存在，而這溢價又與比特幣的價格緊密相連。如同在太魯閣的險峻山路上行駛，每一步都充滿了風險，可轉換債券的投資也需要謹慎評估。

信用利差的爭議：市場的風險評估與Saylor的辯護

Strategy 可轉換債務的債券部分因其高信用利差而備受爭議。寬幅信用利差反映了市場對 Saylor 債券的風險評估，因此這些債券的定價較“便宜”。正如 Saylor 在 2025 年第一季度財報電話會議上提到的，Strategy 的固定收益證券的信用利差在 500 至 1250 個基點之間。這使得 Strategy 的債券被歸類為“雙重或三重垃圾債券信用利差”。如同川普關稅對全球貿易的影響，高信用利差也反映了市場對風險的擔憂。

Saylor 認為，這些信用利差之所以如此巨大，是因為市場沒有正確評估由 BTC 抵押物支持的價值。由於信用評級機構未能充分評估 Strategy 的債券，Saylor 聲稱，許多長期投資者因感知的風險而不購買這些債券。這降低了債券的市場價格，並導致信用利差過寬。

Saylor 使用期權定價模型對 Strategy 的可轉換債券進行自己的分析，以證明這些債券因抵押物價值未被充分考慮而被低估。他提出了“BTC 評級”（BTC Rating）和“BTC 風險”（BTC Risk）的概念，用以描述 Strategy 債務的潛在風險。“BTC 評級”是當前 BTC 市場價格下，比特幣持有量對債券面值的倍數。該指標適用於所有債券，並根據 Strategy 比特幣持有量清算時的優先級進行調整。例如，2028 年 9 月 14 日的債券的 BTC 評級為 52.1 倍，這意味著按當前 BTC 價格計算，Strategy 的 BTC 價值是該債券面值的 52.1 倍。

Saylor 將“BTC 評級”與期權定價模型結合使用，通過當前 BTC 價格和波動性，計算 BTC 價格低於清算價格的概率，從而確保債券持有人不會遭受損失。他將這一計算概率稱為“BTC 風險”，並將其輸入債券定價模型，生成一個新的“信用利差”，他稱之為“BTC 信用”（BTC Credit）。正如上表所示，Saylor 認為市場對每只債券的違約概率估計過高，導致這些債券的交易價格低於“合理”評估後的價格。

風險情景分析：比特幣價格下跌的潛在影響

文中所有預測均為 VanEck 基於自身研究得出的結果，僅供說明用途，有效期截至本文發布之日，且可能隨時更改，恕不另行通知。就像房時赫離開HYBE公司，市場的反應難以預測，MSTR的債券也同樣面臨不確定性。

Strategy 可轉換債券的一個主要問題是嵌入期權組件對其定價的巨大影響。因此，許多發行的債券目前遠高於其面值交易，這在一定程度上起到了下行保護的作用。也就是說，如果期權溢價減弱，債券價值的很大一部分可能會下降。例如，截至 2025 年 5 月 7 日，2028 年可轉換債券的價格為 227.15 美元。如果 MSTR 的股價在到期時跌至低於債券的轉換價格 183.19 美元，該債券的價值將僅為 100 美元（假設其他因素保持不變）。這反映了這些工具中嵌入的顯著期權溢價。

嵌入期權的另一個顯著風險是對波動性變化等期權定價因素的敏感性。我們估算，如果波動性從 85 降至 50，債券價值平均將下降約 (-13%)；如果波動性進一步從 85 降至 30，平均價格降幅將達約 (-20%)。

會計實踐的進步：信用評級機構的潛在轉變

盡管存在風險，Strategy 的可轉換債券為投機加密貨幣會計實踐的進步提供了一個令人興奮的工具。如果信用評級機構對比特幣作為債務抵押物的看法更加積極，這可能導致信用利差顯著收緊。這將通過提高債券部分的價值顯著增加 Strategy 可轉換債券的整體價值。就像中山美穗的經典歌曲，隨著時間的推移，可能會重新受到市場的青睞，MSTR的債券也有可能因為市場認知的轉變而價值提升。如果 Strategy 的債券達到 Saylor 所認為的“真實”信用利差的最低估計值，我們計算可轉換債券的中位數價值將增加 (+16%)。事實上，債券價值佔比更高的可轉換債券價格增幅可能最大。

最具吸引力的目標是 2029 年 12 月 1 日的債券（+31% 上行）和 2030 年 3 月 1 日的債券（+26% 上行）。鑑於 2030 年 3 月 1 日的債券更接近期權的實值區域，其信用利差轉化為 Saylor 所定義的“BTC 信用”以及其高期權價值的結合可能對勇敢的投機者具有吸引力。然而，對於傳統的長線投資者而言，這些債券包含的風險敞口可能過於複雜難以管理。相對而言，我們認為它們不如 MSTR 資本結構的其他部分具有吸引力。

STRK：優先永久可轉換股票的獨特特性

產品結構：股息、期權與清算權利

STRK，被稱為“優先永久可轉換股票”，就像啦啦隊小三一樣，將多個概念整合為一種證券，充滿了話題性，也充滿了不確定性。它提供以面值 8% 的永久股息，該股息可用現金或普通股支付。然而，在以普通股支付股息方面存在限制，例如，如果 MSTR 的價值低於其 2025 年 1 月 27 日價格（347.92 美元）的 35%，支付普通股的總數量將受到限制。

STRK 還提供了一個無到期日的 MSTR 股票期權（即期權價值沒有時間衰減），並具有通常與優先股相關的清算權利。與可轉換債券類似，但優先級較低，它是一種附帶深度虛值看漲期權的固定收益證券，其行權價為 1000 美元，是當前 MSTR 交易價格（截至 2025 年 5 月 7 日）的 2.5 倍。這就好比是買了一張彩票，雖然中獎機率很低，但仍然有機會獲得豐厚的回報。

非對稱性風險：波動性變化的敏感性

根據我們的計算，目前 STRK 價格中約 36% 來自於看漲期權，這使得持有者能夠獲得 MSTR 的上行敞口。由於 MSTR 的波動性極高且期權為永久性質，盡管期權處於深度虛值狀態，STRK 的期權部分已經以接近 1 的 Delta 交易。這意味著 STRK 的價格波動已經在期權部分與 MSTR 的價格波動緊密相關。這就像曾之喬在演藝圈的發展，需要不斷的挑戰自我，才能保持領先地位。

在 MSTR 股價接近轉換行權價之前，我們預計 STRK 對波動性變化的敏感性將表現出明顯的非對稱性，且偏向下行。例如，如果隱含波動率從約 80% 增加到 120%，我們估計 STRK 的價格將僅小幅上漲 (+0.01%)。然而，如果波動率從 80% 降至 40%，我們預計 STRK 的價格將下降約 (-3%)，而波動率進一步下降至 20% 將導致約 (-19%) 的損失。

這種非對稱性風險的原因在於 STRK 的嵌入看漲期權目前處於深度虛值狀態且為永久性質。在這種情況下，波動性超過一定水平的增加對期權最終進入實值的概率影響很小，從而使上行反應趨於平緩。相反，MSTR 當前波動率的下降會顯著降低期權進入實值的概率，從而導致價格的大幅下跌。這種凸性的波動性敞口、有限的上行空間以及顯著的下行風險是 STRK 風險特徵的關鍵。換句話說，可以將 STRK 看作一種支付你持有看漲期權的證券，但其上行空間相較於直接購買 MSTR 更為有限。

價格變動：與MSTR股票價格的關係

從定價角度來看，我們預計 STRK 的價格變動相較於 MSTR 股票價格的變化將顯著減弱，無論是上行還是下行。例如，我們計算得出，如果 MSTR 股票價格上漲 (+100%)，其他條件不變的情況下，STRK 的價格將上漲約 (+37%)。相反，如果 MSTR 股票價格下降 (-50%)，STRK 的價值預計將下降約 (-17%)。

然而，在下行情景中，STRK 的信用利差可能也會擴大，這對其優先股部分的價值產生重要影響。例如，如果信用利差從 700 個基點增加 500 個基點至 1200 個基點，同時 MSTR 股票價格下降 (-50%)，兩者的結合效應可能導致 STRK 價格下跌約 (-30%)。我們認為這種情況很可能發生，因為 Strategy 的信用利差方向往往跟隨 MSTR 的價格波動。

有趣的是，STRK 的隱含信用利差更接近 Saylor 基於比特幣的估算，而非 Strategy 的可轉換債券。這表明，相較於 STRK 的信用利差收斂至 Saylor 的計算，STRK 的上行空間較小。

未來發行計畫：股息與風險的潛在影響

如上所述，Strategy 計劃額外發行約 200 億美元的 STRK。這些未來的發行將進一步增加對 Strategy 產生的股息的索取權，從而提高其風險水平。即使沒有額外的 STRK 發行，Strategy 用現金支付現有股息的能力也似乎受到限制。STRK 的資本堆棧位置甚至低於 Strategy 的可轉換債券，這導致 Saylor 將 STRK 的比特幣風險（BTC Risk）評級為遠高於可轉換債券。在 Strategy 的基线評估中（假設比特幣價格沒有上漲），Strategy 持有的比特幣價值在一年內跌破 STRK 隱含支撐的概率為 46%。

STRF：固定現金票息的優先股工具

估值驅動因素：利率與信用利差

STRF 是一種簡單的優先股工具，提供每年 10% 的固定現金票息。與 STRK 不同，STRF 無法以普通股支付股息。目前，STRF 的交易價格為 94.30 美元，其有效年化收益率約為 10.6%。這就像 Devyn LAbella 的甜美笑容，直接而吸引人。

STRF 的估值主要受當前利率和 Strategy 的信用利差驅動。根據 Strategy 與 STRF 持有者之間的協議條款，每次錯過股息支付，票息率將增加 100 個基點，最高可達 18%。如果連續四次或累計八次未支付股息，STRF 持有者有權選舉 Strategy 董事會的一名董事。一旦所有未支付的股息償還完畢，該權利將被撤銷。STRF 在資本結構中的優先級高於 STRK 和 MSTR 普通股，在清算時具有更強的索償權。然而，其支撐能力較弱，其比特幣評級為 5.8 倍，而 STRK 為 5.3 倍。這好比是林芊妤的瑜珈課程，雖然效果好，但需要長期堅持。

保護措施：股息支付與董事選舉權

考慮到 MSTR 自 2021 年以來未產生顯著現金流，這些保護措施具有一定意義，但鑑於比特幣的波動性，這些保護措施仍然相對較弱。如果 MSTR 的核心業務進一步惡化或公司失去資本市場的融資能力，可能會暫停股息支付。在這種情況下，STRF 將類似於具有顯著信用風險但無股權上行潛力的長期次級債券。如果這一事件與比特幣價格下跌同時發生（這是一個可能的情景），STRF 的價值將受到重大影響。

風險暴露：無法從比特幣上漲中獲益

STRF 最大的挑戰在於，它無法從比特幣的上漲中獲益，卻暴露於比特幣價格大幅下跌的風險中。由於比特幣價格的下跌可能削弱 Strategy 履行現金義務的能力，其信用利差將會擴大。這一觀點得到了實證支持，因為 STRF 與 MSTR 的相關性為 50%，與比特幣的相關性為 55%。我們根據當前市場價格計算，STRF 的信用利差約為 6.1%。如果這一信用利差接近可轉換債券的中值 10.25%，STRF 的價值將下降約 (-28%)。與 STRK 類似，STRF 也高度暴露於比特幣價格和 MSTR 溢價的影響。

高級投資者的潛在應用：期權的獲取與下行保護

我們認為，STRF 的風險特徵對於只做多的投資者而言並不理想，因為其上行空間有限，且面臨難以預測的風險因素。然而，對於非常高級的投資者來說，STRF 的風險特徵可能是理想的，這些投資者可以將 STRF 的股息用於購買比特幣的期權以獲取一定的上行敞口或進行下行保護。這就像金娜妍的投資策略，需要精準的判斷和風險控制。類似於交大、成大、中興大學、中山大學這些大學的教授們的學術研究，需要深入理解才能做出正確的判斷。

戰略意義：企業比特幣財務戰略的關鍵經驗

從戰略角度來看，Strategy 為考慮實施比特幣財務戰略的企業提供以下關鍵經驗：

• 早期行動者的優勢： Strategy 在比特幣價格相對較低時便開始積累，這使其能夠以較低的成本獲得大量的比特幣。這就像在 UNIQLO 感謝祭第一天搶購商品，可以獲得最大的折扣。
• 槓桿的雙刃劍： 槓桿可以放大收益，但也會放大損失。企業需要謹慎評估自身的風險承受能力，並制定合理的槓桿策略。這就像在 BETIS VS CHELSEA 的比賽中，高風險的進攻策略可能帶來勝利，但也可能導致失敗。
• 資本市場的運用： Strategy 成功地利用資本市場籌集資金，用於購買比特幣。這需要企業具備良好的信譽和與投資者溝通的能力。如同江泳錡在直播帶貨中，需要良好的口才和與粉絲互動的能力。
• 監管環境的影響： 監管環境對比特幣的接受程度，將直接影響企業比特幣財務戰略的成效。企業需要密切關注監管政策的變化，並及時調整策略。就像SWITCH 2 的上市，需要符合各國的法律法規。
• 溝通的重要性： Strategy 需要向投資者清晰地溝通其比特幣財務戰略，以獲得投資者的理解和支持。這就像曾之喬在社交媒體上與粉絲互動，建立良好的關係。

MSTR的風險敞口：宏觀、結構性與執行層面的風險

Strategy 的比特幣積累戰略及 MSTR 的估值可能面臨以下宏觀、結構性及執行層面的風險：

• 宏觀風險：
  • 比特幣價格下跌： 這是 MSTR 面臨的最直接的風險。比特幣價格的大幅下跌將會直接影響 MSTR 的資產價值，並可能導致其融資能力下降。這就像 NVDA STOCK 的下跌，會對投資者造成損失。
  • 利率上升： 利率上升將會增加 MSTR 的融資成本，並降低其可轉換債券的吸引力。這就像通貨膨脹，會降低貨幣的購買力。
  • 監管政策變化： 各國政府對比特幣的監管政策變化，可能會限制 MSTR 的運營和融資能力。就像川普關稅政策，會影響國際貿易。
• 結構性風險：
  • 溢價消失： MSTR 的溢價是其股價的重要組成部分。如果市場對 MSTR 的信心下降，溢價可能會消失，導致股價大幅下跌。這就像端午節過後粽子的熱度下降，價格也會隨之降低。
  • 資本結構複雜性： MSTR 的資本結構非常複雜，包含多種不同類型的債券和股票。這種複雜性增加了投資者的理解難度，並可能導致市場對其估值產生分歧。
  • 對 Michael Saylor 的依賴： MSTR 的戰略在很大程度上依賴於 Michael Saylor 的領導和決策。如果 Saylor 離開公司或其決策失誤，可能會對 MSTR 造成負面影響。就像房時赫離開 HYBE 公司，可能會對公司的發展造成影響。
• 執行層面風險：
  • 融資能力下降： 如果比特幣價格下跌或市場對 MSTR 的信心下降，其融資能力可能會下降，導致其無法繼續積累比特幣。這就像鴻海股東會紀念品縮水，可能會影響股東對公司的信心。
  • 運營風險： MSTR 的核心業務是企業分析軟體。如果其核心業務表現不佳，可能會影響其整體財務狀況。就像清華大學和成功大學的學術研究，如果研究成果不佳，可能會影響學校的聲譽。
  • 網絡安全風險： MSTR 持有大量的比特幣，如果其網絡安全系統被攻破，可能會導致比特幣被盜。就像郭哲敏的洗錢案，會對社會造成負面影響。